熊熊
银行一直为很多著名的投资大师所喜欢，其中有名的有巴菲特，小戴维斯等等，原因在于银行业可以给投资者带来巨大的回报，而这种巨额回报的内在原因则归咎于目前的货币体系。自从上世纪70年代美国宣布美元与黄金脱钩以后，各国的政治首脑为了上台也好，为了对抗经济危机也好，无不以增加货币发行量为武器。这种盲目的短视行为造成世界经济从这以后进入货币超发的新时期，而银行业作为依附于货币体系之上的特殊行业，在其它行业在受到通货膨胀所带来的摧残之时享受着其带来的高增长。如果有朋友对这一说法觉得难以理解，那么来看看最最简单的模型：假设银行业的利润用Y代表，货币发行量用M代表，而息差用X代表，则银行业的盈利模式可以表示为：Y=MX，X代表息差，取决于各银行的实力。而M则从过去三十年开始一直在不断地增长，在可预见的未来，只要目前全球政治体系依然保持现状，则M必然会保持增长。于是大家可以发现银行业与人口无关（保险业的软肋），与经济发展好坏无关（当然前提是优秀的银行），与经济发展的阶段无关（比如制造业在美国就过得很辛苦，而优秀的银行在全世界不同发展阶段的经济体中都活的相当滋润）。
银行业有很多优点，很遗憾的是上帝是公平的，优点越多，缺点也越多，比如银行提供的产品是无差别的货币，比如银行是高杠杆行业，任何的风吹草动都有可能使得银行的股东损失惨重，这点只要看看美国，在次贷危机中众多银行以迅雷不及掩耳之势一夜之间倒闭，而反观制造业，比如通用汽车则一路磕磕碰碰亏损盈利亏损盈利了几十年，如果不是次贷危机，估计这个巨大的家伙还能撑个几十年。因此投资银行业需要投资者更加的小心谨慎，否则一切的盈利都是浮云，犹如中东某位富二代在花旗银行上的过山车，所有的收益不过是黄粱一梦。
因此对于投资者而言，对于银行业的估值就涉及到如何评估银行业的风险，以及在认识到风险的前提下最大化投资收益。那么如何对银行业进行估值呢？笔者认为估值不是简单的摆弄贴现率以及利润的数字游戏，估值是建立在对企业全面了解之上的对企业价值的全面量化结果，用简单的话就是说：不仅仅要弄清楚这东西是好是坏，而且要弄清楚到底这东西值多少钱，所以笔者对于估值的定义完整的包含了定性分析与定量分析，定性分析是估值的基础，而定量分析则是估值的结果。
基于以上对于估值的理解，要对银行进行估值，则首先要弄清楚银行业的商业模式，任何脱离商业模式的估值都犹如建立在沙滩上的房子一般不堪一击，这点大家一定要牢记。从直观上说，银行业的基本商业模式为吸收公众的存款，并将其贷给资金需求者，在这一过程中银行与资金拥有者因为承担了一定的违约风险而从资金需求者手中赚取一定的费用，这笔费用在银行与资金拥有者之间如何分配则取决于银行与资金拥有者之间关系如何。在存贷款这一模式基础之上，对于利润的追逐促使银行业凭借自己在渠道以及客户资源方面的优势进入诸如资金管理，咨询等行业以赚取中间业务收入。自从美国《格兰姆—里奇—布利雷法》法案允许银行混业经营以后，越来越多的银行更进入保险，证券承销等业务领域，极大地扩展了银行的利润来源。
虽然现代银行正把触角伸进更多的领域，但是存贷款业务仍然是银行业的主要业务，并且也是银行获取客户资源的重要方式，因此正确理解存贷款业务是区分银行业与其它行业的重要关键点。
对于银行业来说资金就是其生产资料，但是与其它行业存在重大差别的关键在于以下几点：首先银行并不拥有资金的所有权。如果说存款利率是资金的价格的话，那么银行付出了获取生产资料的价格，但是换来的只是一段时间内对其的使用权。其次，银行并不对资金这一生产资料进行任何的改造，或者增加其附加价值，因为银行的产品，也就是贷款亦是资金，这意味着银行业是一个没有附加价值的行业，而银行产品市场也是个完全竞争的市场，因此银行业在在一存一贷中赚取的不过是因为承担违约风险而获得的回报。
从以上对银行业的理解，我们可以得出如下几点结论：
a：对于银行来说，获取存款的能力直接决定了银行获取利润的能力。上文中最最简单的模型中直接阐明了这个道理，对于单家银行来说，存款越多也就意味着M越多，自然Y值也就越大。其次则是我说的，存款的增加意味着银行客户资源的增加，而客户资源是银行发展非利息业务的关键点。存款的业务能力直接决定了银行表内业务的发展，如果表内负债业务受到制约，则银行有动力通过表外发展负债业务，这会极大地增加银行业的风险。
b：银行业是个高风险的行业，这一高风险源于银行业对于作为生产资料的资金并不拥有所有权以及银行业平均15倍的高杠杆。直观上来说，银行业只要资产损失达6%就意味着股东的净资产被完全吞噬殆尽。
c：银行业是个竞争异常激烈的行业。无论是在生产资料市场，还是在产品市场，银行都是在与完全无差别的资金打交道，因此如果把不同等级的客户做一个划分，并且认为给不同等级客户的贷款是“有细微差别的产品”，那么这些不同的产品因为面临了不同的违约风险而能够获取不同的收益，换句话说在银行业不存在不同资产有相同定价的情形，对于高资产定价的商品未必能带来高收益。（实际上在资产证券化时代，这点更加明显，不同等级贷款的证券化产品有不同的收益率以及不同的CDS）。对于这一点有疑问的可以阅读笔者之前博文《什么是银行业的核心竞争优势》。
d:
低成本的资金来源是银行业获取超额利润的一种低风险高收益方式。从简单模型入手，如果M固定，则对于相同贷款产品而言资金成本越低则在产品风险一致的情况下收益越高，也即是风险相同的情况下锁定高收益。又或者M以及X固定，则资金成本低意味着在相同收益的情况下锁定低风险。
除了以上几点，对于银行业来说还面临着金融脱媒的问题。随着资本市场的发展，特别是股票市场，债券市场的高速发展，越来越多的大企业通过成本更低的商业票据市场以及债券市场进行低成本融资，银行业在这一过程中逐渐被排除在资金循环的体系之外。因此对于银行而言，在个人业务市场上能够占据主动是其在未来能否保持足够竞争力的重要基础。
因此对于本人而言针对银行的评估就是基于以下五个标准：
1：存款的增长速度如何？
2：存款的成本如何？
3：零售业务如何？
4：风险控制如何？
5：投入的每一单位资本收益如何？
以下就结合银行业2011年中报对各银行使用如上标准进行定性分析。
一：盈利能力
作为投资者而言，首要关注的自然是盈利能力如何，否则其它指标再优秀，不赚钱也是无用功。从统计的数据来看，可以总结出如下几点：
1：传统五大银行的盈利能力总体上高于股份制银行，这点无论在ROA以及ROE上都有体现。究其原因在于五大银行凭借在计划经济年代继承下来的网点优势，使得现在不需要花费高代价建立新网点，从而降低了收入成本比。
2：传统五大行由于在ROA上的优势，使得其不需要借助于高财务杠杆就能获得高于股份制银行的ROE。这意味着传统五大行可以容忍更高的资产损失。
3：从排名上看，五大行中建行与工行的盈利能力依然保持在最高位，而在股份制银行中招行一枝独秀，其次为中信银行以及民生银行。
注：表中红色数据为本人自己演算，因为报表中没有提供相关年化数据。
二：存贷款能力
存款是一切银行业务的基础，没有存款不仅意味着银行没有生产资料，没有借贷资金，也意味着没有客户资源。来看看“中国民生银行商贷通”在新浪微薄上的一段话就知道存款有多么重要了：
“在我们总行管理部门也有存款任务了，银行快被逼疯了，存款都交准备金去了，上午开了存款动员会，下半年计划还要发放的小微企业贷款如果没有存款就要泡汤了。为了小微，我捐肾卖血拉存款去。”
这段话发表于2011年09月02日，也就是央行规定保证金存款也要提交准备金后的不久，后面分析我们可以看到为何民生银行会对存款这么着急。
对于银行来说，能不能拉到存款以及拉到存款的成本高低是银行综合实力的最直接体现，对于这点有疑问的朋友可以问问自己为什么把自己的资金存在A银行而不存在B银行，同时为什么存在A银行的资金是活期而不是定期。银行为了获取低成本的资金，也必须从这两点出发考虑来建立自己的竞争优势，比如以我知道的招商银行来说，其不仅服务质量最高，而且开发了很多个性化的产品来吸引活期资金。当然我的认识并不是最全面的，一个银行的综合实力也不仅仅在于此，因为我相信个人无论如何都无法全面的了解一家企业隐藏在竞争优势背后的运营模式。所以对于我来说最直接的方法便是观察统计的数据结果。
在统计数据中的第一栏是存款增长率，之所以用增长率而不用存量，原因在于不同的银行因其规模的不同而不能简单的对比。在存款增长率第一栏中是总存款增长率，斜杠后的数据为扣除保证金存款后的存款增长率，也就是结算类存款增长率。之所以把结算类存款单独统计，原因在于从去年年末开始的负利率以及不断提高的存款准备金率导致银行在可贷资金方面的资源日渐萎缩，在这一经济环境下许多在存款吸收方面有困难的银行，或者是一些在以前不注重负债业务的银行开始大力发展诸如承兑汇票，代付业务，信用证业务等等的表外业务，通过这些业务吸收保证金存款，不过这种以保证金形式吸收的存款稳定性基础较差，而且对增加银行客户资源的贡献较低，因此结算类存款的增长速度如何可以揭示一家银行在好日子中是否真正下功夫提升自己的综合实力。
综合来看，传统的五大行在这一领域依然占据优势，不仅总体存款增长的最快，结算类存款的增长也高于股份制银行，并且总体的资金成本也大幅低于股份制银行。
而在股份制银行中，招商银行则在各方面都强于同业，甚至强于五大行。可以看到招商银行的存款增长速度全行业第一，结算类存款增长速度全行业第二，仅次于光大银行，如果结合存款成本来看，则招商银行远胜于光大银行，真正实现了在低成本下存款的快速增长。
在这一统计数据中最令人惊讶的则是民生银行，其总体存款增长速度较快，但是结算类存款的增长速度仅为2%不到，这意味着以下几点：
1：民生银行平时不注重锻炼内功。股份制银行在吸收存款方面由于网点较少而相对于五大行存在劣势，因此为了在吸收存款方面股份制银行更需要在平常多下功夫，这是个需要前期巨大投入，见效缓慢的功夫活。
（这一问题的来源在于民生的股权结构以及股东持股的目的，比如作为前十大股东的某位大佬完全是个大散户，认为长期持股的长期就是3年，这导致民生对投入少，见效快的业务有极大的兴趣。）
2：民生银行相对于其它银行来说至少在这半年表外业务急剧膨胀，表外业务的风险需得到关注。
同样的，兴业银行也存在同样的问题，需要大家多关注。
(注：根据Trustno1兄提供的数字,在2011年上半年，民生的代付业务做了300亿，而贷款垫款830亿；兴业的信托受益权做到540亿，它的贷款垫款不过750亿)
在贷款业务方面，股份制银行的收益则明显高于五大行，原因在于五大行的贷款中有很多是“准政策性贷款”，这类贷款在低风险的同时也带来的低收益。从数据来看，五大行中农行与交行的贷款收益较高，而股份制银行中民生，华夏，兴业的贷款利率较高。对于贷款利率，笔者的看法是最高的太激进，最低的太保守，中庸最好。
在存贷款能力这一单元，综合来看排名如下：招商银行，工商银行，农业银行，建设银行居于前列。
注：中国银行由于外币业务较多而导致存贷款成本失真，因此在表格的斜杠后面特意列出中国银行人民币业务的存贷款数据。
三：零售业务
![银行业如何估值？---以2011年银行业中报为例]( "银行业如何估值？---以2011年银行业中报为例")
零售业务是银行业的未来，原因在于之前提到的金融脱媒：当大企业脱离银行而通过股票市场以及债券市场融资以后，银行的批发业务会急剧萎缩，特别对于股份制银行来说这点更为明显；同时零售客户的粘性较高，定价能力弱，这对于即将进入利率市场化时代的银行业保持高净息差来说有极为重要的意义。
从个人存款增长率来说，华夏，光大，民生位居前列，但是缺点也十分明显，它们的资金成本相当高，这反映出它们缺乏雄厚的客户基础，因此需要用高成本来招揽资金。兴业银行则令人大出以外，原本认为其零售业务并不突出，从目前的数据来看其在零售存贷款方面有非常巨大的进步。
除了中国银行外的四大行在适中的成本基础上很好的维持了存款的适度增长，而缺点则是在贷款业务方面收益较低，原因可能是四大行中个人住房贷款占比较多，而定价较高的个人消费贷款占比较低。
总体来看，在个人存贷款业务上招行保持了适中的存款增长率，最低的资金成本以及中等偏上的资金收益率，实力超过传统五大行。
评价银行零售业务的综合指标则是零售业务利润占比，因为银行业除了利息收入之外，还有大量的中间业务收入，因此零售业务利润占比指标能够更加全面的反映一家银行的零售业务实力。从指标来看工商银行，招商银行，中国银行以及光大银行位列前位，交通银行的数据是业务收入，可能与利润有较大偏差，仅供参考。从结果来看工商银行与招商银行零售业务强悍并不奇怪，从存款业务的强悍就可以推测出这两家银行在零售业务方面的不俗实力。中国银行零售业务占比较高可能与其原先在涉外业务方面的垄断有关，至于光大则比较令人意外，需要进一步阅读报表查明原因。
四：风控能力
因行业分析的最后一项也是最重要的一项则是风控能力，这里的风控能力既包括银行以往以及现在对风控的态度。
银行在当前对于风险的态度由风险资产增速，风险资产增速/资产增速，拨备覆盖率等指标来衡量。其中风险资产增速反映了银行对风险的偏好程度，增速快的银行的资产更多的暴露在风险之下。其次，风险资产增长过快会降低资本充足率，在监管日趋严格的今天这样的行为加大了银行的融资需求。从统计数据的结果来看光大，交通与中信银行都较为保守，民生，华夏与兴业则较为激进。招商银行在这一项上有两种数据，据招商银行对于这一差异解释是平台贷款监管新规和信用卡未使用额度等监管政策调整影响，考虑到招商银行在2011年第二季度的资本充足率相对第一季度有所提高，因此招行风险资本增速较低这一点较为可信。
而银行以往对风险的态度则更多的体现在不良贷款率以及不良贷款核销占比这一数据上。不良贷款的核销是指对于确定无法回收的贷款从计提的减值拨备中消去，因此不良贷款的核销不影响银行当前的利润。大笔的核销不良贷款率有助于降低不良贷款率，基于这一点我认为对银行业风险控制的判断应该结合不良贷款率与不良贷款核销占比数据一起综合判断。
从数据上来看，兴业银行与招商银行无可争辩的成为最佳风控银行：不仅不良贷款率低，而且不良贷款的核销占比也处于低位。其次则是民生，光大，中信等股份制银行。农业银行虽然不良贷款核销占比处于低位，但是不良贷款率最高。
五：总结
从以上五个指标对比来看，我们不难看到传统大行依然在行业内占据优势地位，而股份制银行则八仙过海，各显神通，在不同的领域全面逼近传统大行，具体如下：
1：招商银行不仅保持了综合实力第一的水平，其在各领域的优势在不断的加大，已经达到了全面领先的境界。
2：民生银行依靠小微企业在激烈的银行业竞争中突围，盈利能力显著增强，不过其在存款业务，零售业务方面的弱势极其明显，这使得其为了保持利润增长而行事激进，激励目标过于短期。
3：光大银行在盈利能力以及存款业务方面同样较弱，不过较强的零售业务以及风控能力弥补了其缺点。
4：中信银行与光大类似，唯一的区别在于中信在零售业务方面相当弱小，以此推断中信银行在对公业务方面十分强悍。
5：兴业银行则继续保持最强的风控能力，不过其盈利能力正被被其他银行超越。从数据上来看，其零售业务较强，不过对公业务十分弱小，反映在存款上，其对私存款成本较低，而总体存款成本相当高，这意味着其对公业务资金成本相当高。
6：浦发银行与华夏银行在各方面都乏善可陈，不再具体论述。
7：工商银行从综合考虑在五大行中排名第一，强劲的盈利能力，存款吸收能力与零售银行业务是其排名第一的原因。
8：农业银行虽然有较差的风控能力，但是考虑到有其历史原因，可以继续观察，不过其最低的资金成本以及较强的零售业务能力是的其在五大行中排名第二。
9：建设银行与农业银行总体实力不分上下，建行风控及盈利能力相对较优，不过在存贷款业务以及零售银行业务方面则落后于农业银行。
10：交通银行唯一的亮点在于其零售银行业务，在五大行中仅次于工行。
11：中国银行实在是乏善可陈，在各方面都不仅落后于其它大行，甚至落后于大部分的股份制银行。
以下图标是笔者根据统计数据做出的综合评分表，表中的数字是各银行在每一项评比下获得分数的加总，比如招行在ROE项排名第一，则获得12分，在财务杠杆项排名第7，则获得5分。最后总分越高，说明银行的综合实力越强。
注：从个人的角度，笔者可能会赋予结算类存款增长率，负债成本，零售业务以及不良贷款率较高的权重，并对较高的贷款利率赋予较低的权重，这样的行为可能会改变下表的结果。
通过以上在了解银行业商业模式基础上筛选出指标而对各银行做出的对比中，我们可以很清楚的发现各家银行的优劣以及综合实力，这就是笔者说的定性分析，也就是估值的初步。
在经过复杂的对比以后，当然就是选出自己感兴趣的银行，进行全面的跟踪分析，这包括以历年报表为基础的全方位分析，以试图找出这家银行形成这一优势的历史原因，并判断管理层对未来的战略选择是否在加强这种优势，这一步主观性较强，也是估值被称为一半是科学，一半是艺术的原因。
估值的最后一步则确定合适的介入价格。一般来说银行业的自由现金流与其它行业有本质的不同，因此对于银行业的估值采用DCF模型可能得到极为扭曲的结果，笔者一般在选取最优秀银行的基础上对其采用RIM模型进行估值，并在估值的基础上打个五折作为安全边际：最优秀的银行避免了未来利润的波动造成估值的不准，而五折的安全边际则最大程度上预防了黑天鹅的出现以及市场非理性的下跌。
以上就是笔者对银行业估值的全过程。
熊熊
2011年09月03日晨写于日本国东京都
